12月5日，由21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道主辦，南方財(cái)經(jīng)全媒體集團(tuán)指導(dǎo)的“2017中國(guó)創(chuàng)新資本年會(huì)”在北京召開(kāi)。全國(guó)社保基金理事會(huì)副理事長(zhǎng)王忠民發(fā)表了題為《退出場(chǎng)景的比較及背后的邏輯》的主題演講。

王忠民分析比較了股權(quán)基金投資目前的主要退出場(chǎng)景：IPO、回購(gòu)或補(bǔ)償，以及在不同基金、不同公司、行業(yè)間，把被投股份和權(quán)益進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。

他認(rèn)為隨著股權(quán)投資市場(chǎng)的豐富，從天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、PE每輪投資到并購(gòu)、IPO，都將是股權(quán)資本退出的場(chǎng)景和通道，每一輪次的投資都提供了一次交易，每一次都可以視為公允價(jià)值的確定，而公允價(jià)值的確定就是公司的一次重新估值。每一輪次的投資，都給原有資本提供了逐級(jí)估值和交易退出的場(chǎng)景。退出通道的豐富和完善將極大地促進(jìn)股權(quán)基金的發(fā)展，從而給新產(chǎn)業(yè)、新技術(shù)的發(fā)展提供動(dòng)力。

“退出渠道讓低流動(dòng)性資產(chǎn)獲得流動(dòng)性，可以緩釋風(fēng)險(xiǎn)，特別是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。退出讓產(chǎn)業(yè)資本的成長(zhǎng)性，可以在估值中得到體現(xiàn)。”王忠民說(shuō)。

他認(rèn)為，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)的問(wèn)題不是退出的場(chǎng)景太多，而是退出的場(chǎng)景還應(yīng)該更多層次、更多維度，比如私募股權(quán)領(lǐng)域是不是應(yīng)該建立二級(jí)市場(chǎng)。只有退出市場(chǎng)越多、退出場(chǎng)景越豐富，不管是單一市場(chǎng)提供的、多層級(jí)市場(chǎng)提供的，還是行業(yè)當(dāng)中多維度提供的，一定會(huì)對(duì)今天的股權(quán)投資起到積極有效的推動(dòng)作用，這也是十九大報(bào)告中“促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展”的具體體現(xiàn)。

以下為演講實(shí)錄：

今年的主題是資本“大”時(shí)代之大基金、大退出、大變局，其中退出是一個(gè)基金投資當(dāng)中重要一環(huán)。無(wú)論是天使、風(fēng)險(xiǎn)、PE乃至于二級(jí)市場(chǎng)當(dāng)中的并購(gòu)、重組和迭代，都最終在退出場(chǎng)景當(dāng)中拿回自己的投資和收益。所以我今年和大家分享的主題是“退出場(chǎng)景的比較及背后的邏輯”。

我們先從一只基金三個(gè)主要的退出場(chǎng)景，做一個(gè)比較和功能分析。其中最主要的場(chǎng)景是IPO，所有基金在投資過(guò)程之中都期望自己的投資最終被投企業(yè)能夠IPO，而且是在A股市場(chǎng)IPO，更重要的是在A股的創(chuàng)業(yè)板IPO，以獲得最高倍數(shù)回報(bào)的退出。當(dāng)然，他不敢保證自己的全部被投企業(yè)都可以走上這條光輝大道。他還會(huì)做兩個(gè)方面的退出考慮，一個(gè)是萬(wàn)一投不成功，一定會(huì)想辦法跟被投對(duì)方通過(guò)各種方式簽一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)兜底的條款。通常說(shuō)你達(dá)不到什么樣的業(yè)績(jī)，或者你在多長(zhǎng)時(shí)間不能把你的公司做到這個(gè)行業(yè)的第幾位、第幾名，你應(yīng)該按照一個(gè)比銀行貸款利率稍高一點(diǎn)的東西，把我的這點(diǎn)投資全部回購(gòu)回去。我在失敗或者不成功當(dāng)中，保證我在固收的收益率可以達(dá)到，而不是投資的倍數(shù)的回報(bào)率達(dá)到。

在上述IPO和回購(gòu)兩種退出渠道之間，也存在一些被投權(quán)益轉(zhuǎn)讓的場(chǎng)景，即在不同基金，不同公司、行業(yè)之間把被投的股份、權(quán)益轉(zhuǎn)讓出去。如果這期間有人做產(chǎn)業(yè)整合，如果這期間有人做這方面的再估值、再思考我可以轉(zhuǎn)讓出去，這構(gòu)成了每一只基金的三個(gè)退出場(chǎng)景。

我們把這三個(gè)退出場(chǎng)景放大到全社會(huì)的退出場(chǎng)景的市場(chǎng)角度去看。我們今天如果看全球市值排行前十的公司，一定是當(dāng)年通過(guò)天使、風(fēng)險(xiǎn)投資一步一步走向IPO，又在IPO之后一步一步迭代、擴(kuò)張，在最終市場(chǎng)當(dāng)中形成生態(tài)級(jí)、平臺(tái)級(jí)的公司。而它在形成的過(guò)程之中還并購(gòu)了其他的場(chǎng)景下的公司，給其他人提供了退出的購(gòu)買方的時(shí)候，形成了今天全球排行榜的前十。不管是蘋果，不管是Google，不管是中國(guó)的騰訊還是中國(guó)的阿里，都進(jìn)入到這樣的一個(gè)排行榜。

如果我們看這個(gè)排行榜的時(shí)候，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，所有的這些公司初始階段是別人的天使和風(fēng)險(xiǎn)投資的投資對(duì)象，當(dāng)他IPO的時(shí)候，不，當(dāng)他從一個(gè)弱小的公司成長(zhǎng)為我們今天看起來(lái)經(jīng)常要給出一個(gè)評(píng)判的時(shí)候，說(shuō)能不能成為獨(dú)角獸的時(shí)候，一定會(huì)經(jīng)過(guò)市場(chǎng)當(dāng)中的A、B、C、D、E輪的融資。那是所有基金對(duì)他的投資，而這個(gè)投資過(guò)程之中既然成為獨(dú)角獸的時(shí)候，背后已經(jīng)有若干基金是他的投資者，同時(shí)這些若干基金在進(jìn)進(jìn)出出的過(guò)程之中，或?yàn)樘峁┝宋覀儎偛耪f(shuō)的中間層面的退出通道。

即使他成為一個(gè)IPO已經(jīng)上市的公司，他要迭代，要把場(chǎng)景做好，他要通過(guò)更多的投資，甚至在這個(gè)場(chǎng)景當(dāng)中并購(gòu)其他的業(yè)務(wù)協(xié)同方、業(yè)務(wù)成長(zhǎng)方來(lái)成長(zhǎng)為一個(gè)生態(tài)級(jí)的公司。這個(gè)時(shí)候一方面是自己在二級(jí)市場(chǎng)當(dāng)中不斷的退出，同時(shí)不斷再投資的同時(shí)給其他的公司也提供了退出的通道。

這樣我們可以看到，所有的上市公司排行榜如果是排到前面的一定是最快成長(zhǎng)的股權(quán)，也是最快成長(zhǎng)的場(chǎng)景，更是最快成長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)，它必然表現(xiàn)在天使投資階段有競(jìng)爭(zhēng)力的排行榜，必然表現(xiàn)在最早涌現(xiàn)出的獨(dú)角獸，必然表現(xiàn)在未來(lái)走向全球領(lǐng)先地位的市值排行榜公司。因此，退出的通道是給原有資本的逐級(jí)估值和提供交易場(chǎng)景。作為一個(gè)天使投資者，當(dāng)被投企業(yè)走向獨(dú)角獸的時(shí)候，你可能已經(jīng)出去了，但是給其他的基金進(jìn)入提供了機(jī)會(huì)，這個(gè)時(shí)候每一次A輪、B輪、C輪的時(shí)候都提供了一次估值，一次交易，而交易只要在權(quán)益當(dāng)中有大數(shù)股本交易的話，即使是上市的，或者不上市的，我們都把它視為公允價(jià)值的確定。而有公允價(jià)值的確定就是公司的一次重新股本估值。這樣一個(gè)交易場(chǎng)景給我們提供了一個(gè)如此廣闊的線路：不斷的再估值、不斷的再交易、不斷的和新的股權(quán)在進(jìn)出當(dāng)中產(chǎn)生新結(jié)合。

當(dāng)我們這樣去看了以后，我們可以再用倒序的形式來(lái)看，當(dāng)一個(gè)市值排行，今天我們看全球市值排行的公司，它往回看的時(shí)候一定在它IPO的時(shí)候了組合，市值排行前序列的時(shí)候也進(jìn)行了動(dòng)態(tài)的組合，再往后到獨(dú)角獸的時(shí)候也進(jìn)行了一次組合，這樣前場(chǎng)景必然給后場(chǎng)景提供了退出的通道，也進(jìn)行了一次股權(quán)的有機(jī)組合，一直到天使輪他們的進(jìn)入。如果我們從天使輪到市值排行榜的前序的話是一種正向的、臺(tái)階式的，如果從最高市值排行到天使的角度是倒序來(lái)看的話，倒序提供的是市場(chǎng)場(chǎng)景，而每一次場(chǎng)景都是一次再估值、再交易。這其中最關(guān)鍵的不僅是估值和交易，而關(guān)鍵的是風(fēng)險(xiǎn)的緩釋和風(fēng)險(xiǎn)的再配置，不同的專業(yè)，不同的投資者在每一次交易的時(shí)候是把自己對(duì)未來(lái)成長(zhǎng)的分析、判斷通過(guò)交易轉(zhuǎn)移出去。

我們把這個(gè)場(chǎng)景比較再轉(zhuǎn)兩個(gè)視角，第一個(gè)視角，我們可以在A股市場(chǎng)IPO，當(dāng)然我剛才為什么舉在A股市場(chǎng)IPO你更選擇創(chuàng)業(yè)板，是因?yàn)榻裉烊绻阍谥靼蹇词杏实脑挘骄氖杏什?0多倍，如果你再看中小板的時(shí)候，平均的市盈率30多倍。如果你再看創(chuàng)業(yè)板的時(shí)候，即使今天股價(jià)跌了的時(shí)候，它還在45倍左右。如果你要選擇IPO的場(chǎng)景一定選擇高估值的場(chǎng)景，只有高估值才可以把過(guò)去的成長(zhǎng)和未來(lái)的成長(zhǎng)可能性成為現(xiàn)在股權(quán)的價(jià)值貼現(xiàn)，才可以產(chǎn)生出高的市盈率，才可以讓退出的人有一個(gè)高倍數(shù)回報(bào)的邏輯場(chǎng)景。

當(dāng)我們看到這樣的時(shí)候，無(wú)疑中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)高估值給中國(guó)的大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新提供了一個(gè)前面最好的標(biāo)桿和最好的吸引力。你會(huì)想想，即使我不以它過(guò)去的100倍、80倍的市盈率，現(xiàn)在按46倍的市盈率退出的話也了不得。假定46倍的市盈率再過(guò)兩年現(xiàn)在投，或者投五年以后的上市，每年下降1-2倍的時(shí)候，我那個(gè)時(shí)候也在40倍市盈率去退出的時(shí)候，也在全球的市場(chǎng)當(dāng)中是一個(gè)高的退出場(chǎng)景。這就是我們今天中國(guó)之所以有創(chuàng)業(yè)投資，之所以有大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新，其中一個(gè)主要的吸引力是退出的高估值，市盈率場(chǎng)景。

我們?nèi)绻丛谧钚碌膱?chǎng)景當(dāng)中，經(jīng)常會(huì)有一些產(chǎn)業(yè)。你沒(méi)辦法在A股市場(chǎng)退出，也沒(méi)辦法在創(chuàng)業(yè)板退出。我們突然發(fā)現(xiàn)，好多做金融科技的，做一些我們今天看起來(lái)全新的東西的時(shí)候，他會(huì)說(shuō)我到美國(guó)去上市，我到香港去上市。居然我們可以因?yàn)橘Y本的全球化，可以在全球市場(chǎng)當(dāng)中找到不同場(chǎng)景的上市。才出現(xiàn)了阿里、騰訊在境外的市場(chǎng)當(dāng)中也可以表現(xiàn)出來(lái)。當(dāng)這兩個(gè)場(chǎng)景表現(xiàn)出來(lái)以后，我們就發(fā)現(xiàn)為什么中國(guó)的大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新在美元資本投資的基金下和在人民幣投資資本下兩輪驅(qū)動(dòng)都可以蓬勃的發(fā)展，是因?yàn)槎伎梢哉业阶约鹤钣行У慕灰讏?chǎng)景去退出。如果把這個(gè)按照剛才的逆推邏輯的話，為什么中國(guó)今天大量的獨(dú)角獸公司在全球的獨(dú)角獸公司，特別是在新產(chǎn)業(yè)當(dāng)中的獨(dú)角獸公司占比迅速提高，是因?yàn)榍靶虻母咄顺鐾粕齈E階段大家的投資和尋求新的投資機(jī)會(huì)，也有一部分創(chuàng)業(yè)者在獨(dú)角獸這個(gè)階段頻頻的涌現(xiàn)而出才構(gòu)成這個(gè)市場(chǎng)的活躍和發(fā)展。

如果我們把境內(nèi)、境外，把IPO之后的發(fā)展和IPO之前的，從時(shí)間序的發(fā)展構(gòu)成一個(gè)坐標(biāo)系的話，我們發(fā)現(xiàn)這樣一個(gè)退出的場(chǎng)景一定是中國(guó)今天新產(chǎn)業(yè)、新技術(shù)、新金融發(fā)展當(dāng)中最大的引力，即使它不是動(dòng)力，也是引力，如果退出的高回報(bào)也可以變?yōu)閯?dòng)力的話，那引力+動(dòng)力一定實(shí)現(xiàn)中國(guó)私募股權(quán)投資的場(chǎng)景切換。

我們?cè)倏戳硪粋€(gè)場(chǎng)景，我們今天突然發(fā)現(xiàn)，你做的投資即使在獨(dú)角獸之前，即使在獨(dú)角獸之后，你并不一定瞄準(zhǔn)IPO的一個(gè)退出，不僅是國(guó)內(nèi)的IPO或者境外的IPO，你還會(huì)瞄準(zhǔn)被平臺(tái)公司收購(gòu)。我相信今天所有共享單車領(lǐng)域當(dāng)中一定有一些公司希望別人把它并購(gòu)，并不一定希望是另一個(gè)共享單車和它做業(yè)界的并合，而是希望原有的其他的場(chǎng)景下的生態(tài)級(jí)的公司把我并購(gòu)到這，把你的流量可以用在我的上面，把你的積分可以變成我的抵押。當(dāng)這樣變的話可以把資產(chǎn)變輕，可以變活。

生態(tài)級(jí)公司，在體育、游戲公司一切場(chǎng)景都可以成為收購(gòu)方主體的時(shí)候，我們才發(fā)現(xiàn)當(dāng)那些成長(zhǎng)為生態(tài)和平臺(tái)級(jí)公司的時(shí)候，給全市場(chǎng)其他的創(chuàng)業(yè)者，其他的早期的投資者提供了最好的退出通道，這個(gè)退出已經(jīng)成為一個(gè)鏈條當(dāng)中必不可少的環(huán)節(jié)。你會(huì)想象，我只要?jiǎng)?chuàng)業(yè)，我退出的風(fēng)險(xiǎn)不僅有IPO，還有被收購(gòu)，不僅有其他的產(chǎn)業(yè)合并者，而且有生態(tài)級(jí)的東西整天盯著我，只要我有價(jià)值，我不怕退出沒(méi)有通道。

我們?cè)僮隽硪粋€(gè)方面的思考。今天退出，由于有了眾多的退出才在資本組合當(dāng)中才出現(xiàn)大量不同資本性質(zhì)結(jié)合在一起，長(zhǎng)期資本、短期資本、早期資本、國(guó)有資本、民營(yíng)資本，我們出現(xiàn)大量的PPP。所有的產(chǎn)業(yè)既可以成為創(chuàng)新者的目標(biāo)，也可以成為國(guó)有資本做PPP的目標(biāo)，還可以做行業(yè)創(chuàng)新資本的目標(biāo)。我們說(shuō)為什么這些資本在不同性質(zhì)，不同訴求，不同久期，不同一切東西可以在市場(chǎng)當(dāng)中的任何一個(gè)節(jié)點(diǎn)和任何一個(gè)階段組合在一起發(fā)揮作用，是因?yàn)樗麄兌伎梢栽谧约旱暮献鞯钠陂g和在最后的IPO之后，都可以有退出，才放心的進(jìn)去，放心的組合。退出讓組合變的成本較低，退出讓組合變的有價(jià)值和有意義。

如果退出有這樣的功能，就回答了我前面總結(jié)的三點(diǎn)，一、退出讓所有的低流動(dòng)性的資產(chǎn)居然可以有高流動(dòng)性，可以緩釋風(fēng)險(xiǎn)，特別是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。退出讓資本的成長(zhǎng)性每一步都可以在估值當(dāng)中得到價(jià)格當(dāng)中的體現(xiàn)，都可以把自己的成長(zhǎng)不僅在私募股權(quán)領(lǐng)域當(dāng)中按新業(yè)務(wù)線估值可以成長(zhǎng)，而且在二級(jí)市場(chǎng)當(dāng)中把你未來(lái)的成長(zhǎng)性可以有效的貼現(xiàn)，而且是在高估值的市盈率市場(chǎng)當(dāng)中進(jìn)行貼現(xiàn)。估值這樣一種，特別是退出的場(chǎng)景可以讓你在任何一個(gè)投資的階段都有退出的通道的時(shí)候，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，只要你努力，第二天就會(huì)被評(píng)估，被估值，第三天有可能退出。你就會(huì)大膽的，大踏步的往里走，往近走，往深走，就可以完成投資當(dāng)中方方面面的功能，才把中國(guó)的大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新、獨(dú)角獸、上市公司IPO和生態(tài)級(jí)公司的鏈條和生態(tài)搭建在一起。

從這個(gè)意義上說(shuō)，中國(guó)不是退出的場(chǎng)景太多，而是退出的場(chǎng)景還應(yīng)該更加的多，更加的深厚。比如說(shuō)給私募股權(quán)領(lǐng)域當(dāng)中要不要私募股權(quán)投資的二級(jí)市場(chǎng)，在投資人當(dāng)中，我們今天會(huì)議當(dāng)中有大資本、大基金，如果大基金出現(xiàn)基金會(huì)的話，會(huì)不會(huì)眾多和基金的持有當(dāng)中有一個(gè)二級(jí)股權(quán)的非流動(dòng)性市場(chǎng)在我們市場(chǎng)當(dāng)中叫做四板、五板市場(chǎng)的話。我們相信只要這個(gè)市場(chǎng)越多，只要退出的場(chǎng)景越豐富，不管是單一市場(chǎng)提供的，不管是市場(chǎng)多層級(jí)提供的，不管是行業(yè)當(dāng)中多維度提供的，一定對(duì)我們今天的投資起到積極有效的作用。

當(dāng)我們細(xì)細(xì)品味十九大提出了好多目標(biāo)，今天我們說(shuō)的退出場(chǎng)景的比較和背后的邏輯和它有暗合的作用。十九大說(shuō)促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展，我們發(fā)現(xiàn)每個(gè)層次的資本市場(chǎng)就是退出市場(chǎng)，就是一個(gè)再組合的市場(chǎng)，就是一個(gè)再估值的市場(chǎng)，就是再往前走的綜合的估值和往前走的資本聚合的市場(chǎng)。如果我們今天發(fā)現(xiàn)我們還少，我們就應(yīng)該更多的做。

十九大報(bào)告當(dāng)中說(shuō)，我們應(yīng)該大力的發(fā)展直接融資市場(chǎng)，我們居然發(fā)現(xiàn)，從天使到風(fēng)險(xiǎn)投資，到私募投資、IPO，到迭代、并購(gòu)再到不良資產(chǎn)處置，所有這些東西我們都是在做有效的直接融資市場(chǎng)。十九大報(bào)告要求我們，金融應(yīng)該全力為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，我們居然發(fā)現(xiàn)我前面描述的這些東西都是全心全意的為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，而沒(méi)有偏離實(shí)體一點(diǎn)。我們無(wú)非是讓實(shí)體的資產(chǎn)更加競(jìng)爭(zhēng)有效，讓實(shí)體資產(chǎn)每日都可以有它估值的場(chǎng)景，讓實(shí)體資產(chǎn)一旦有人要就可以交易，就可以還手，就可以送到最有效率的投資者手中，讓整個(gè)的產(chǎn)業(yè)是動(dòng)態(tài)的組合當(dāng)中出現(xiàn)，我們才發(fā)現(xiàn)金融的這種功能在資產(chǎn)不斷的配置當(dāng)中完成了向?qū)嶓w的最有效的服務(wù)。

如果我們既看到自己的成長(zhǎng)發(fā)展離不開(kāi)退出場(chǎng)景的建設(shè)，如果我們看到宏觀的市場(chǎng)發(fā)展場(chǎng)景就是我們必須著力和致力的地方，如果我們看到宏觀的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，如果我們看到十九大給我們指出的這些方向。我們今天才發(fā)現(xiàn)，退出場(chǎng)景、退出市場(chǎng)、退出鏈條、退出背后的邏輯是我們正在努力建設(shè)和努力發(fā)展的主要的投資領(lǐng)域。謝謝大家！