文章來源：投資界
        苦等多年的VC/PE機(jī)構(gòu)終于迎來了這一天。
　　3月13日消息，攜帶三類股東的文燦股份成功過會(huì)，成為存在三類股東企業(yè)過會(huì)第一股。這意味著，困擾擬IPO企業(yè)已久的三類股東問題終于迎來了了歷史性破冰。
　　對(duì)于VC/PE而言，這無疑是難得的利好消息。曾有多位不愿具名的投資人吐苦水，之前整個(gè)市場(chǎng)對(duì)三類股東企業(yè)的態(tài)度不甚友好，“誤傷”了一些認(rèn)真做投資的VC/PE機(jī)構(gòu)，畢竟新三板具備轉(zhuǎn)IPO的優(yōu)秀公司中存在三類股東的情形非常普遍。如今，三類股東不再成為門檻，新三板有望再次成為VC/PE的“淘金圣地”。
　　682天IPO長跑，“三類股東”第一股誕生！
　　這是一場(chǎng)長達(dá)682天IPO長跑。
　　資料顯示，文燦股份位于廣東，是一家生產(chǎn)銷售汽車鋁合金精密壓鑄件的公司。從申報(bào)的材料來看，這家公司的業(yè)績并不差。2014-2016年，其歸母凈利潤分別為7884萬元、1.5億元、1.55億元，2017年上半年?duì)I收7.22億元，同比增長38.79%，凈利潤7036萬元，同比增長22.86%，在新三板萬家公司中排名靠前。
　　在開啟上市路之前，文燦股份成功融資3億元。值得一提的是，這次定增融資，文燦股份引進(jìn)了包括九泰基金、中科招商、財(cái)通資管等旗下多只資管產(chǎn)品在內(nèi)的“三類股東”。
　　2016年4月25日，文燦股份向證監(jiān)會(huì)報(bào)送招股說明書，計(jì)劃在主板上市。然而此時(shí)，三類股東的問題也開始"發(fā)酵"。于是，攜帶三類股東的文燦股份開始了漫長的等待。
　　顯然，三類股東成為了文燦股份上市進(jìn)度緩慢的“罪魁禍?zhǔn)?rdquo;。根據(jù)其IPO申報(bào)稿，目前文燦股份27戶股東中有10戶三類股東，合計(jì)持股比例為3.63%；其中，九泰基金旗下的5支資管產(chǎn)品持有300萬股，持股比例1.82%，九泰基金-新三板4號(hào)還是文燦股份的第七大股東，持有107萬股。
　　另外，文燦股份還存在4只契約型私募基金，包括安鵬新三板2號(hào)投資基金、東方比遜新三板8號(hào)基金、信盈泰復(fù)五號(hào)新三板投資專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、金鼎新三板掘金三期證券投資基金，這些都是三類股東的典型代表。
　　繼首家攜帶三類股東企業(yè)貝斯達(dá)上會(huì)折戟之后，文燦股份成為第二家含有三類股東上會(huì)的企業(yè)，備受市場(chǎng)關(guān)注。對(duì)于新三板數(shù)百家含三類股東的企業(yè)而言，文燦股份的結(jié)果無疑也是它們的命運(yùn)。所幸的是，歷經(jīng)682天的等待后，文燦股份不負(fù)眾望成功過會(huì)，成為三類股東第一股。
　　歷史上，“偽PE”橫行新三板
　　話說回來，被擬IPO企業(yè)視為“洪水猛獸”的“三類股東”究竟是啥樣？
　　事實(shí)上，所謂“三類股東”是指契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃（主要指基金子公司和券商資管計(jì)劃）和信托計(jì)劃。這三類金融產(chǎn)品原來主要為二級(jí)市場(chǎng)設(shè)計(jì)，但是現(xiàn)在被大量投資到一級(jí)市場(chǎng)。
　　最明顯的無疑是契約型私募基金，由于其在募資范圍和避免雙重稅負(fù)方面有一定優(yōu)勢(shì)，另外還有設(shè)立花費(fèi)時(shí)間較短，非常便捷等優(yōu)點(diǎn)，因此近年來不少VC/PE都選擇設(shè)立一定比例的契約型私募基金。
　　事實(shí)上，契約型私募基金在部分VC/PE機(jī)構(gòu)中占比并不低。硅谷天堂2017年三季報(bào)顯示，就VC/PE基金而言，截至2017年9月30日，公司在管存續(xù)的VC/PE基金共104只，其中公司型私募基金16只，合伙型私募基金58只，契約型基金30只；就PIPE基金而言，截至2017年9月30日，公司在管存續(xù)的PIPE基金共58只，其中公司型私募基金1只，合伙型私募基金20只，契約型私募基金37只。
　　相對(duì)契約型私募基金，“三類股東”的資管計(jì)劃、信托計(jì)劃則沒那么受歡迎。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，很多資管計(jì)劃、信托計(jì)劃對(duì)于投資標(biāo)的，并不能提供除了錢以外的其它增值服務(wù)，而這與傻錢熱錢并無二異，被業(yè)內(nèi)稱為“偽PE”。之前，有保薦人對(duì)媒體表示，這類“特殊目的主體”投資IPO項(xiàng)目，不符合PE投資本質(zhì)。
　　然而，這些“偽PE”橫行新三板市場(chǎng)早已成了不爭的事實(shí)。有數(shù)據(jù)顯示，目前新三板的機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成中，除了有極少數(shù)的產(chǎn)業(yè)資本，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)、券商（含做市商和資管）、公募基金子公司是最主要的力量，而私募機(jī)構(gòu)、券商、公募子公司設(shè)立的基金多數(shù)以資管計(jì)劃的組織形式存在，也即通常所稱的“三類股東”中的兩類：契約型私募基金和券商、基金的資產(chǎn)管理計(jì)劃，信托計(jì)劃目前占比很低。
　　換句話說，“三類股東”是三板最主要的機(jī)構(gòu)投資者，資管計(jì)劃模式是新三板機(jī)構(gòu)投資者最為普遍的基金組織形式，尤其是券商和公募，幾乎只能采取契約模式。
　　VC/PE無奈：三類股東成了擬IPO企業(yè)的夢(mèng)魘
　　對(duì)于擬IPO企業(yè)而言，“三類股東”問題困擾已久。　
　　2016年4月，一則重磅消息在投行圈流傳：“擬申報(bào)ipo的企業(yè)股東中有契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃的，按照證監(jiān)會(huì)要求，契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃持有擬IPO需清理三類股東擬上市公司股票必須在申報(bào)前清理。”后來，該消息被證實(shí)基本屬實(shí)，這是擬IPO企業(yè)第一次明確被要求清理“三類股東”。
　　一般企業(yè)申報(bào)IPO根本不會(huì)有這個(gè)問題，只有進(jìn)行增發(fā)和交易的新三板公司，特別是做市股，最容易因?yàn)檫@個(gè)問題“中槍”。因此，受此規(guī)定影響最深的是已經(jīng)申報(bào)IPO材料的數(shù)家新三板公司，以及上百家進(jìn)入IPO輔導(dǎo)期尚未申報(bào)材料的新三板公司。
　　這一度令VC/PE頭疼不已。2016年5月，勝道資本參與潤建通信定增，其投資主體勝道新三板一期基金為契約型私募基金，一年后，為了清理“三類股東”，潤建通信從新三板摘牌。根據(jù)招股說明書，2017年9月至10月，勝道新三板一期基金對(duì)其通過定增持有的股份進(jìn)行了轉(zhuǎn)讓。
　　實(shí)際上，含“三類股東”新三板公司申報(bào)IPO會(huì)遇到很多尷尬，比如說，很多企業(yè)三類股東清理完成不了，中介機(jī)構(gòu)不同意給申報(bào)材料；排隊(duì)停滯不前，業(yè)內(nèi)傳言三類股東不清理，無法IPO；更嚴(yán)重的是，為了避免三類股東的出現(xiàn)，很多企業(yè)紛紛在三板上退出做市轉(zhuǎn)讓方式，改為流動(dòng)性更差的協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，使本來流動(dòng)性堪憂的三板市場(chǎng)雪上加霜。
　　而要清理三類股東非常困難?！?1世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》曾采訪一家新三板企業(yè)擬IPO的負(fù)責(zé)人，對(duì)方表示，該公司采取做市交易，股東有數(shù)百人，其中三類股東幾十個(gè)。企業(yè)在申請(qǐng)IPO輔導(dǎo)前，也曾試圖清理三類股東。但有的股東不理睬；有的股東不退股；有的股東獅子大開口；還有的股東電話聯(lián)系不上。最后花了大量的精力，清理量還不到三分之一。
　　清理三類股東的成本很高，有“三類股東”甚至把它做成了一門“生意”。曾有媒體爆出，已經(jīng)有三類股東專門在市場(chǎng)上買入擬IPO的企業(yè)股票，要與公司談退出，獅子大開口，開出讓企業(yè)無法承受的天價(jià)，根本無法清理。因此，有“三類股東”的擬IPO企業(yè)一直處于進(jìn)退兩難的情況。
　　VC/PE掀起新三板“淘金”潮
　　直到如今，文燦股份成功過會(huì)，三類股東問題才正式迎來了破冰。
　　這一重大成果來之不易。早在2017年7月6日，中國基金業(yè)協(xié)會(huì)黨委書記、會(huì)長洪磊表示，關(guān)于“三類股東”問題，協(xié)會(huì)已經(jīng)積極反映，提出了解決思路，證監(jiān)會(huì)正在積極研究，已經(jīng)在個(gè)案上取得成功突破。
　　直到2018年1月12日，證監(jiān)會(huì)首次明確了新三板掛牌企業(yè)申請(qǐng)IPO時(shí)“三類股東”的監(jiān)管政策，并公開提出了“三類股東”的四大審核口徑。
　　具體如下：
　　1、公司控股股東、實(shí)際控制人、第一大股東不得為“三類股東”；
　　2、.要求“三類股東”已經(jīng)納入金融監(jiān)管部門有效監(jiān)管；
　　3、對(duì)存在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和層層嵌套的投資主體的發(fā)行人提出符合監(jiān)管要求的整改計(jì)劃，并對(duì)“三類股東”做穿透式披露，同時(shí)要求中介機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人及其利益相關(guān)人是否直接或間接在“三類股東”中持有權(quán)益進(jìn)行核查；
　　4、為確保能夠符合現(xiàn)行鎖定期和減持規(guī)則，要求“三類股東”對(duì)其存續(xù)期作出合理安排。
　　證監(jiān)會(huì)明確新三板掛牌企業(yè)申請(qǐng)IPO時(shí)三類股東的監(jiān)管政策，無疑為擁有合法“三類股東”企業(yè)的IPO道路掃清了障礙。不過，穿透核查難度大：監(jiān)管層要求穿透式披露，主要是關(guān)注控股股東等是否存在代持、利益輸送等情形，部分契約型私募基金股東眾多，穿透起來工作量不小。
　　對(duì)于這個(gè)棘手的問題，當(dāng)時(shí)行業(yè)的聲音很一致：如果持股比例小于5%的不用核查了，那三類股東問題才能算真正解決。而值得關(guān)注的是，在文燦股份最新披露的招股書中，并沒有對(duì)“三類”進(jìn)行穿透披露，而其“三類股東”合計(jì)持股比例也恰好未超過5%。這會(huì)不會(huì)成為接下來三類股東企業(yè)的“審核口徑”？答案令人期待。
　　如今，隨著首家三類股東企業(yè)破天荒成功過會(huì)，新三板再次散發(fā)誘人的吸引力。對(duì)于VC/PE而言，這無疑是一波“造富”機(jī)遇。之前新三板上大批含“三類股東”企業(yè)遭到冷落，估值被壓低，而這些被埋沒的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，今后恐怕會(huì)成為VC/PE爭搶的“香餑餑”。